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国债期货专题（七）：
不打嘴炮：记一次曲线交易实盘操作
2017年6月6日，小船发了一个500字左右的《小船国债期货随笔：你抓住机会了吗？》。展示了一下5月22日发布的“专题六”中提示做陡曲线交易后的市场走势，曲线交易机会得到了较好的验证。
期货随笔发布以后，有朋友联系我，说对曲线交易不是很熟悉，或者说没有特别清晰的概念，希望我能仔细说一说。小船想了想，答应有机会就详细记录一下具体的交易过程，这样对曲线交易会有一个直观的感受。
说来也巧，6月6日展示了阶段性成果后，跨品种价差走势开始快速回落，幅度超过0.4元。对于之前已经平仓的小船来说，似乎又看到了交易机会。
”
Day1：2017年6月9日 星期五
经过前两个工作日的快速下跌，2017年6月9日，跨品种价差基本维持在100.10元附近波动。
2017年6月9日决定建仓做陡曲线交易，就以粗略的2：1久期中性比例建仓，结果如下：
小船的想法
（1） 建仓时点
建仓时跨品种价差为100.11（2×97.530 – 94.950）。之所以在100.10左右建仓，并不是说小船就预期100.10为本次调整的阶段性底部。事实上，如果按照之前的市场表现，上一次的跨期价差底部在99.69左右，发生在5月22日。见下图：
在100.10附近建仓主要是因为经过前几天的快速调整，价差在100.10左右略有企稳，加上国债现货的期限利差10Y-5Y在前一段扩大后又缩小至接近0bp，所以现在尝试建仓未尝不可。
但必须说明的是，小船建仓时就做好了价差继续缩小的准备，毕竟价差整体趋势在下跌。收益率曲线整体形状异常，不过虽然“反常”，也有其合理性。尤其2017年6月8日周四，1年期国债收益率超过10期国债收益率，时隔四年再次出现1Y和10Y国债收益率倒挂的情形，可能反应了短期利空和对经济基本面长期走弱预期的叠加。已经有不少分析当前利率期限结构的文章，这里不再赘述。
50手TF：25手T合约的仓位，对小船来说并不大，小船为价差继续缩小之后加仓保留了资金。如果价差继续缩窄，随时补仓。
（2） 为啥不顺势做平曲线
如果以上一次的低点作为阶段性参考，价差虽然还有继续缩小的空间但幅度有限。从长期来看，价差扩大的确定性较大。现在做平曲线交易不是没有获利的可能，但也许会面临“收益有限，风险较大”的情况。小船平时有其他事情，万一没有时间盯盘可能会发生悲剧，还是稳妥交易为上。
日终表现
日终时TF1709为97.575元，T1709为94.955元，价差为100.195元（2×97.575 – 94.955），当日浮盈21,250元（22,500－1,250）。
中金所规定，目前对5年期国债期货和10年期国债期货的跨品种双向持仓，按交易保证金单边较大者收取交易保证金。因此交易占用保证金为829,005.00元。
Day2：2017年6月12日 星期一
全天价差震荡中扩大。
日终表现
上图中，“持仓均价”是以上一工作日结算价为参考价格，“开仓均价”就是交易的建仓价格，我们就关注“开仓均价”即可。
“盯市盈亏”是按照持仓均价盯市的盈亏，“浮动盈亏”是按照建仓价格盯市的盈亏，我们就关注“浮动盈亏”即可。
日终时TF1709为97.810元，T1709为95.340元，价差为100.280元，当日浮盈42,500元（140,000－97,500），较上日增长21,250元。
小船的想法
虽然赚钱了，但本来是想着价差继续缩小，逐渐加仓。现在价差较建仓时反弹了0.17元，初始仓位较轻，获利有限。
想要继续加仓，但考虑今天市场情绪高涨，但很难说明天是否会延续，担心会有调整，还是观望一下。如果市场情绪好转，则收益率曲线可能逐步恢复正常形状。
Day3：2017年6月13日 星期二
全天价差震荡下行，虽然不排除继续下跌，但由于初始仓位较轻，决定补仓。补仓价差主要在100.23~100.28之间，补仓后的当日持仓为120TF1709：60T1709。
日终表现
由于补仓价差高于初始建仓价差，加仓后，“开仓价差”从100.11元增加到100.1690元。日终时实际价差为100.2250元，当日浮盈33 ,750元，较上日减少8,750元。
占用保证金1,996,544.60元。
小船的想法
获利减少，但并不着急，实际上小船还想继续加仓，乐见价差回调。今天市场情绪有所变化，早盘期货价格上涨，但午后开始回调。也许明天价差还有继续缩窄的可能，如果是这样，继续加仓。明天价差如果维持小幅震荡，也考虑继续加仓。
Day4：2017年6月14日 星期三
价差有一个明显的先缩小、后扩大的趋势。昨天就计划如果价差继续缩小就加仓，因此在价差缩小至100.12~100.17元左右继续加仓，增仓后当日持仓为170TF1709：85T1709。至收市时价差达到100.355元，为建仓以来更高。
日终表现
加仓后，“开仓均价”从100.1690元缩小到100.1630元，日终时价差为100.355元。当日浮盈163,250元，较上日增加129,500元。
占用保证金2,826,794.00元。
小船的想法
今天价差一度下跌至小船当前的“开仓均价”100.1690元以下，交易开始亏损。虽然小船也进行了补仓，但由于当时情况并不明朗，没有着急大量加仓，想等价差再“多跌”一点。没想到后来价差快速上行，遗憾错过。今天市场在短暂谨慎过后热情被重新点燃，如果能够延续，明天价差还有扩大的可能。今晚美国大概率加息，央行是否跟进，可能对明天的债市产生影响。
边走边看，如果再涨0.15元就达到前期高点100.50左右了，如果是这样，根据市场情况考虑全部或部分止盈。
Day5：2017年6月15日 星期四
现货成交活跃，收益率继续下行。期货也跳升开盘，开盘后不久，跨品种价差快速上升。
10点30分左右，价差扩大至100.45左右，已经快要接近之前预期的100.50元，小船计划开始逐步获利了结。于是截图留念：
当时大约10：26分，TF1709为98.065元，T1709为95.675元，价差为100.455元，交易浮盈248,250.00元。
从10点30分至11点30分收市，小船获利了结了大部分持仓。主要成交在100.45~100.48之间。当时的价差走势见下图：
至此，小船本次曲线交易基本完成。
有意思的是，下午开盘后不久，价差就开始震荡下行，全天价差走势如下：
收市时，价差为100.41元。
小船的想法
马后炮来看，上午决定获利了结非常正确。当时是觉得已经接近前期高点，这次交易获利已经达到预期。另外市场情绪似乎有所降温，价差可能会出现变化。
最后来总结一下本次交易的收益：
6月9日交易开始，6月15日交易结束，共6个自然日，上图是这段时间的跨期价差走势。
我们粗略用更大保证金，6月14日的2,826,794.00元作为本金。
假设一：你和小船一样，在最后一天上午止盈，假设平均止盈在100.45元，交易共获利243,950.00元。交易收益率8.6%、年化收益率525%。
假设二：你在最后一天下午价差缩小时开始止盈，假设平均止盈在100.38元，交易共获利184,450.00元。交易收益率6.5%、年化收益率397%。
这里使用更大占用保证金作为6个自然日的交易本金，计算结果会低估整个交易的收益。但考虑到通常每日都要多留一些保证金防止达到预警线，就不精确估算了。
补充说明
在讨论做陡曲线时，总有观点认为：做陡曲线TF和T合约1：1就可以。怎么说呢，1：1肯定有一部分风险没有对冲掉，个人习惯久期中性，这样不管是牛陡还是熊陡，只要曲线变陡就能获利。曲线交易理论上就是免疫收益率曲线的平行移动，只从曲线的斜率变动中获利。至少在这次交易实例中，如果按照1：1建仓，整个过程交易并不赚钱，如下图：
另外，如果仅从中债到期收益率考察，这6天里，期限利差并没有特别明显的变化。其实观察图3和图4就能发现，两种考察方式整体走势相似，但不可能对应的那么精确。现货与期货毕竟还是两个市场，一个场内、一个场外，参与者结构和交易效率、交易情绪等一系列问题会导致期货与现货走势的差异，要不基差怎么总是变化呢，可以重温一下专题一：《漫谈基差修复》。因此做曲线交易时，可以两个市场互相参考，相互印证！
