胡俞越(北京工商大学教授)
常 清(中国农业大学教授)
此轮A股暴跌的速度之快、幅度之大、范围之广、影响之深已经远超出绝大多数人预期。银行、信托、基金、券商、保险、私募等金融机构均不同程度涉足其中，此外，实体企业股权质押融资现象普遍，如果任由股市暴跌肆意发展，演变成金融危机甚至蔓延至实体经济并非危言耸听。
暴跌的导火索是强行关闭场外配资接口，造成场外配资按照市价委托集中清盘。与场内券商正规融资业务相比，场外配资对于股票标的往往不加以限制，并且杠杆比例高达1:3甚至1:10，投机性质严重，主要偏好于前期连续快速暴涨的中小板和创业板股票。此两类股票主要特征是流通盘小、获利盘沉重，集中市价委托清盘势必造成巨大抛压，不少股票持续多日跌停，进而导致成长风格类公募基金净值迅速缩水，类似于银行挤兑的赎回激增，基金被动出售股票。跌停股票已经丧失流动性，基金只能被迫卖出尚未跌停的个股直至其跌停。随着股票跌停数量的持续增多，赎回、抛售、再赎回、再抛售不断上演，恶性循环业已形成。私募基金同样不能幸免，旗下产品已大面积触及合约规定的0.6-0.8的清盘线，新一轮踩踏迫在眉睫。
提供流动性和重塑市场信心成为当务之急。上周末出台的多项组合利好不能说力度不够大、护盘信心不够强，但依旧难以控制局势。究其原因， *** 方向和策略存在严重问题。7月3日，股指期货多头预计周末国家将集中发布重大实质性利好，大幅增仓数万手。市场普遍强烈预期，7月6日将成为多头战略反攻扭转时局的重要时点。股指期货先于股市15分钟开盘，其价格走势对股市具有强烈的示范作用。7月6日，股指期货IF1507合约以接近于涨停板的价格开盘，之后逐渐走低，受其影响，A股大量股票从开盘时的涨停板下挫至跌停板，导致当日开盘时抢筹的多头套牢20%，多头士气严重受挫。
过去几日的 *** 措施，主要集中于大笔买入上证50成分股等蓝筹，资金消耗巨大，但 *** 效果并不理想，尽管上证综指能够勉强止跌企稳，但每日跌停个股数量往往达到或超过千只。目前A股市场存在的核心问题是信心匮乏，流动性不足仅仅是表象，只要重新树立起信心，全面跌停造成的流动性不足问题自然迎刃而解。 *** 要想取得实质性效果，必须要做到两点：一是分析市场参与者的类型及特征，二是必须找到空头的痛点给予重击。空头盈利模式是通过卖出股票砸盘，配合股指期货空单获得巨额收益。因此，股指期货是空头主力的关键赢利点，应当成为 *** 的主战场，将股票现货市场作为 *** 的重心必将事倍功半。股指期货存在10倍左右的放大杠杆，空头主力在抛售股票上的微小损失可以在股指期货上获得数倍甚至数十倍的收益。除此之外，造成空头势力强大的另一个原因是期货可以浮盈开仓的特点，形成滚雪球效应。但股指期货只是一种金融工具，绝非股票下跌的元凶，就如同枪可以为坏人所利用行凶，也可以用以打击犯罪，保护人民。
在确认股指期货市场成为本次抗击空头主力的主战场之后，就有必要对该市场参与主体的类型和特征做出分析。除去空头、多头主力之外，股指期货市场存在跨期货和股票现货的套利、套保者，以及跟风散户。其中，多空主力立场鲜明，套利、套保者和跟风散户多空立场并不鲜明。套利者主要关注期现货、远近合约价差寻求获利机会，买卖方向不定；套保者主要为规避股票现货价格下跌风险以及对冲股票跌停之后流动性丧失的风险而做空股指期货；散户往往追涨杀跌，多数往往遵循顺势而为的原则，跟随势头强劲的一方，骑墙特征明显。因此，空头主力是抗击的目标，套利和套保者可以加以利用，只要表现出强势，跟风散户能够尽量争取。
除去空头关键赢利点这一原因之外，选择股指期货作为 *** 主战场，能够避免股指期货空头主力利用杠杆作用以1倍的资金对抗股票现货市场10倍 *** 资金的窘境。面对高达40万亿左右的A股市值，1200亿 *** 资金显然是杯水车薪。按照目前股指期货全部合约500亿元左右的资金沉淀规模计算，空方资金沉淀为250亿元左右，准备金规模按照1:4比例估算，空方资金总规模大约为1300亿。在股指期货市场投入1500亿做多，能够明显改变当前股指期货多空力量对比失衡的天平。一旦高调宣布进入股指期货市场，将向市场传达强烈信号，空方阵营当中的跟风散户就会出现瓦解松动，进而倒向多头力量一方。随着股指期货的不断拉升，套利和套保者的理性选择是回补股票现货，卖出股指期货对冲套利或者保值，从而实现放大数倍甚至是数十倍的 *** 效应，形成股指期货上涨带动股票现货上涨的良性循环。只要股票价格出现普遍上涨，赚钱效应增强，市场信心将随之回升。此外，股指期货浮盈可以开仓的特点能够在股指期货的不断上涨中体现出来，能够不断壮大 *** 的做多力量。
在具体操作手法上，借鉴1997年香港金管局抗击国际对冲基金做空港股的成功经验，选择在股指期货沪深300、上证50和中证500三个指数期货品种的7月合约上，利用深跌急跌的机会收集足够多的低价筹码建立多单，同时卖出8月合约，大幅拉大二者价差。根据股指期货交易规则，7月17日为股指期货交割日，到期所有合约必须平仓或者进行现金交割，如果届时8月合约价格远低于7月合约，空头主力移仓将遭受巨额损失，只能选择出局或者忍受重大损失移仓到8月合约。多头主力可以借机在8月合约上收集低价筹码，建立多单，如此往复，利用每月移仓的巨大价差也能够拖垮空头主力。交割日来临之前，在收集足够多的筹码之后，集中力量快速拉升股指期货价格，造成空头爆仓，形成空头平仓踩踏。一旦股指期货的做空赚钱效应消失，空方力量将不断瓦解衰减，继续抛售股票砸盘的行为将随之收敛，因为这样将遭受股票现货与期货的双边亏损。至此，利用股指期货 *** 将发挥围魏救赵、四两拨千斤的作用。
与之相比较，目前 *** 措施的弊端和潜在危险不容忽视。首先，拉升固定若干只大盘蓝筹除去会消耗大量资金外，将导致投资者抛售其他股票，追逐相应蓝筹的行为，无法解决多数股票遭受抛弃丧失流动性的困境。其次，限制股指期货开仓，容易造成套期保值盘缺少足够的流动性，被迫选择抛售股票现货避险行为，加剧现货市场抛压，同时，做空力量将寻找新的发泄渠道，7月7日夜间，商品期货价格全线暴跌、部分品种甚至上演从日盘涨停扭转为夜盘跌停的惨剧，这即是一例。如果在此时间窗口，美联储暗示甚至宣布加息，后果将不堪设想。
因此，归根结底，当前 *** 效果不佳，主要原因是选择 *** 的方向和策略存在严重偏差，以及 *** 的力度不够强硬有力。7月6日，在周末重大利好提振下冲入股市的外围资金被快速严重套牢是对多方士气的最严重打击，教训异常深刻。如果当日 *** 主力能够将买入蓝筹股的资金分配到股指期货市场，强力将股指期货封死在涨停板，市场信心将为之一振，当前局势很可能就是另一派可喜景象。从7月2日和7月3日股指期货的增仓情况来看，多头收集的低价筹码已经足够多，具备快速拉升制造空头爆仓的前提。
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