中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
自2011年开始，国内经济目标增速出现了几轮下调。2012年将此前持续7年的8%下调至7.5%，2015年下调至7%，2016年则由以往的固定数值转变为目标区间， *** 预期增长区间为6.5%-7%。目前，国内前三季度GDP同比增速维持在6.7%，2017年一月中下旬将公布四季度数据和2016年年度增速，而此前的两年全年经济实际增速均低于预期目标0.1到0.2个百分点。在刚结束的中央经济工作会议中，中央已确定“稳中求进”的2017年经济工作总基调，指出以推进供给侧结构性改革为主线，坚定推进改革，着重提出要抑制房地产泡沫，把防控金融风险放到更加重要的位置，抑制资产价格泡沫，确保不发生系统性金融风险。因此在此背景下中央对明年经济增速目标的底线确定有望更加灵活或出现下调，对经济增速下行的容忍度有望提高，对此我们具体点评如下：
本月中旬刚结束的中央经济工作会议上重申了稳健的货币政策总基调，虽然稳健的总基调未发生变化，但内涵已转向中性偏紧，因为相较于去年会议中在提及货币政策时诸如“降低融资成本”、“保持流动性合理充裕”等偏松的表述，今年则出现了“调节好货币闸门”、“维护流动性基本稳定”的措辞。而目前通货膨胀水平和经济增长速度仍然是中国央行货币政策制定与执行时需要参考的主要目标（人民银行法中“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”），因此央行目前实质中性偏紧的货币政策态度也反映出中央适度下调明年经济增速目标可期。那么适度的“度”在哪里？
目前国内经济“长期潜在增速”可能在6%左右（参见此前报告《货币政策2.0系列之八——基准利率深度研究：产出、通胀和内外均衡》），适度下调经济增速目标与潜在产出增速相适应有利于减少经济增长对货币政策放水的依赖。如上文所说，从中国央行的角度而言通胀和增长是货币政策的主要目标之二，这与基准利率确定的传统理论泰勒规则相一致。在传统泰勒规则下，产出缺口（经济实际产出和潜在产出之差）和通胀缺口（通胀水平和通胀目标之差）是最基本的两项，两个缺口的变动决定了基准利率制定的相应变动。但就产出缺口一项，目前仍存在很多分歧，其中如何估算和确认经济潜在增速是关键，我们在此前报告中已对此进行了讨论（《基准利率深度研究：产出、通胀和内外均衡》）。根据我们的测算，自2010年开始我国潜在产出增速开始下降，原因包括资本回报率下降、人口增速放缓和全要素生产率偏低，而目前的GDP潜在增速可能在6%左右。而今年前3季度的GDP同比增速维持在6.7%，目前的状况是实际增速大于增长目标，增长目标又大于潜在增速。而实际增速来源于基建和地产两大部门，2017年中央经济工作会议中坚决抑制地产价格泡沫和防范金融风险也将对经济增速形成制约，因此适度下调经济增速目标，在经济增速仍存在下行压力的背景下使预期目标和潜在增速更适应有利于引导产出缺口平稳波动，从而减少对货币政策宽松的依赖。
适度下调经济增速目标有利于经济结构转型，相较于速度而言质量和结构是目前我国经济增长的核心问题，预期增长目标更需要适应潜在产出增速的趋势。在我们的估算下目前国内经济潜在增速在6%左右，虽然低于中国长期的预期目标，但6%的增长速度对于全球第二大经济体的中国来说并不低，已是非常高的水平。而从经济增长质量和结构的角度而言，目前我国经济对投资的依靠过多，这样会导致房地产风险膨胀和 *** 债务负担加大的后果。而目前国内房地产泡沫仍未出清，地产调控在持续， *** 预期增长目标更需要适应潜在产出增速的趋势， *** 当前最重要的任务不是维持过去的高增速，而是帮助企业和社会从投资拉动的经济增长模式回到以市场需求为主体的模式中，经济增速长期中将向潜在增长速度靠拢，这对整体经济而言是正本清源的好事。且在经济增速目标适当放低的合理引导下，企业盈利开始逐渐修复，对权益类市场的利好可见。
但对债市而言，经济增速预期目标的适当降低意味着无需货币政策过度放水 *** 经济增长，在债市前期高杠杆水平出清前来自政策面的利空仍然持续。从10月底和12月初的两次政治局工作会议，再到刚结束的中央经济工作会议，监管层对于去杠杆的决心日益明显。而前期债市累积的高杠杆风险是其中重点之一，中长期内去杠杆仍然是市场面临的主要矛盾。近期杠杆去化过程中部分违约事件的出现更加证明了去杠杆的重要性和紧迫性，在此之下监管层将在保持流动性稳定的基础上引导杠杆有序去化，货币政策在此意图下仍将保持实质偏紧，资金面紧平衡或成为未来常态。去杠杆利多实体经济利空高杠杆资产，此前我们在报告中曾经系统的梳理过债市杠杆的情况，去杠杆仍在过程中，因此在杠杆出清之前，债市内仍需保持谨慎。而短期来看，流动性还是不确定性因素，本周又进入年底关键时点，建议投资者重视流动性安全为先。
可转债点评
受到沪深两市下跌的影响，周五转债市场重入调整阶段。虽然市场流动性紧张局面有所缓解，但转债市场在股市冲击下依然表现低迷。我们认为随着转债估值的暴力压缩，大多数个券溢价率已经回到合理水平，鉴于流动性压力的缓和股票市场整固步入尾声，我们对转债市场持相对积极的态度，近期可能是配置较为合适的窗口期，但并不认为市场会快速上行，一方面短资金面依旧紧平衡，另一方面随着近期数支转债预案成功过会，后续供给可能会缓慢提升形成潜在压力。我们建议可以重点关注处于历史价格低位的个券。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年12月23日，银存间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-7.12BP、-9.87BP、-28.68BP、67.18BP至2.11%、2.45%、3.29%、5.50%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-15.53BP、-6.07BP、-6.62BP、-1.39BP至2.72%、3.00%、3.00%、3.18%。上证综指下跌0.94%至3110.15点，深证成指下跌1.04%至10199.86点，创业板指下跌1.09%至1964.54点。
12月23日，央行进行900亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；500亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；50亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有1050亿7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期，250亿元28天逆回购到期，当日央行净回笼50亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
可转债
12月23日转债市场。转债指数收于112.06点，下跌0.05%；平价指数收于83.83点，下跌0.98%。24支上市可交易转债除电气停牌外， 11支上涨，12支下跌。其中顺昌（0.86%）、歌尔（0.71%）、航信（0.56%）领涨，汽模（-1.51%）、皖新EB（-1.01%）、国盛EB（-0.54%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，2支上涨，21支下跌，其中天集EB（0.12%）、顺昌（0.11%）上涨，汽模（-3.91%）、蓝标（-2.48%）、国资EB（-2.15%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年12月26日发布的《晨会20161226》报告
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